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【本次更新】

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2：灰烬效果免疫

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宏观面

欧美经济面临多重下行风险

今年以来，全球经济形势依旧偏弱，摩根大通全球制造业PMI指数在去年9月降至50以下，目前已连续9个月处于萎缩状态，而今年欧美几大经济主体制造业PMI连续走低，美国及欧元区制造业持续处在萎缩区间。另外，今年欧美持续加息推动通胀水平连续回落，4月，美国CPI降至4.9%，为连续10个月回落；5月，欧元区CPI降至6.1%，较10%以上的高通胀水平也有一定下降，但当前美国及欧元区通胀水平仍远高于历史正常水平，欧美抗通胀压力仍然较大。从美联储货币政策来看，持续加息对通胀的打压十分明显，预计三季度美联储仍可能继续加息；四季度存在降息可能，货币政策整体边际转向。

目前来看，在全球经济增速放缓的背景下，通货膨胀压力持续存在，紧缩的货币政策也将对经济活动产生重大影响。如果出现更大范围的银行业动荡或进一步收紧货币政策，可能会导致全球经济增长更加疲弱。世界银行在最新一期《全球经济展望》中称2023年全球经济整体仍面临多重下行风险，2023年全球经济预计增长2.1%，低于2022年3.1%的增幅；2024年全球经济预计增长2.4%。

供应端

增长继续受限且仍缺乏弹性

全球油气上游投资低位，原油剩余产能有限。在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势。受公共卫生事件影响，2020年全球油气上游资本支出降至3150亿美元的历史低点。此后几年有所回升，2023年全球油气上游资本支出同比会保持小幅增长态势，但目前在各国碳减排政策压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长受到持续束缚，整体投资增量明显受限。但即便如此，由于运行效率即技术提高使得石油开采成本下降，石油产量下降的幅度远不及油气上游勘探投资的降幅，但产能及产量增量上明显受制于勘探投资的下降。

目前中东等主要产油国原油剩余产能普遍较低，OPEC+成员国中仅有沙特、阿联酋、俄罗斯有一定的剩余产能，其他国家均不具备大幅增产的潜力。叠加地缘政治对俄罗斯、伊朗等主要产油国供给的束缚，预计2023年全球原油供给增长继续受限，同时原油供给整体仍然缺乏弹性。

OPEC+落实减产降低市场供给。4月初，OPEC+产油国宣布自愿减产166万桶/日；6月初，OPEC+会议将减产措施从2023年年底延长至2024年年底；沙特在自愿减产的基础上，7月进行一次额外减产100万桶/日，且表示有必要可能会延长减产时间，同时阿联酋2024年的产量配额增加20万桶/日，一些西非国家用不完的配额被下调。与当前的产量目标相比，OPEC+2024年的产量配额被下调至4046.3万桶/日。

5月，OPEC+减产进入实质阶段，据统计，5月参与减产的9个国家合计产量为3257万桶/日，实际减产量为147万桶/日，略低于166万桶/日的产量目标，其中沙特产量削减不及预期。从出口数据来看，5月OPEC+产油国合计海运原油出口量为2916万桶/日，较2月的2990万桶/日下降了74万桶/日，其中沙特海运原油出口量降幅较为明显，但俄罗斯近几个月海运原油出口不降反增，一定程度上对冲了沙特等国家的出口减量。

6月截至目前的数据显示，OPEC+产油国合计海运原油出口量为2826万桶/日，较2月下降了164万桶/日，但俄罗斯的出口量较2月仅下降了17万桶/日。整体来看，在各国落实减产的背景下，沙特等OPEC产油国原油出口下降明显，但俄罗斯原油出口仍然维持高位，一定程度上削弱了OPEC+产油国整体的减产效果，而7月沙特将额外减产100万桶/日，OPEC+整体供给将进一步收缩。

6月，俄罗斯原天博app油出口下降明显。今年3月俄罗斯宣布减产50万桶/日，而在4月初OPEC+宣布减产后，俄罗斯将减产措施延长至今年年底。根据IEA的数据，俄罗斯2月的石油产量为987万桶/日，而5月俄罗斯产量降至945万桶/日，产量降幅达到42万桶/日。但俄罗斯在削减产量的同时，出口量不降反增，俄罗斯3、4月石油出口量分别达到820万和830万桶/日，4月石油出口量达到俄乌冲突后的最高水平。

根据彭博监测的船货数据，今年3月以来，在俄罗斯宣布减产的背景下，俄罗斯海运原油出口稳步上升，截至5月21日的前四周，俄罗斯海运原油发货量较截至2月26日的前四周高48万桶/日。而根据kpler的数据，5月俄罗斯海运原油出口量为385万桶/日，较4月增加了10万桶/日；6月出口与4月相比降幅为40多万桶/日。近几个月俄罗斯海运原油出口大幅增长一方面受到国内炼厂检修致原油加工需求下降的影响；另一方面，今年以来俄罗斯通过Druzhba管道向德国、波兰等欧洲国家的原油出口显著下降，部分流向欧洲的管道原油转移至海运市场并进一步流向亚洲。2—4月俄罗斯通过Druzhba管道出口至欧洲的原油降至24万桶/日左右，而今年以前基本稳定在80万桶/日左右。

整体来看，3月以来俄罗斯在宣布减产的背景下，3—5月石油出口并未削减，反而增至俄乌冲突后的最高水平，6月出口削减较为明显。与此同时，今年流向欧洲的管道原油显著下降，并通过海运流向亚洲市场，进一步提升对亚洲市场的供给。但随着俄罗斯炼厂检修的结束以及开工负荷的季节性提升，在该国减产的同时，其出口预计仍可能进一步回落，但降幅预计有限。基于维持出口收入的目的，俄罗斯主动大幅削减石油出口的可能性较小。

美国页岩油上游勘探活动持续转弱。今年以来，美国原油产量增长明显放缓，6月，美国原油产量为1220万桶/日，与年初持平，较峰值水平低约90万桶/日。去年年底以来，美国活跃石油钻机数连续走低，当前较去年12月的高点下降了约52座，与此同时，美国七大页岩油产区钻井数和完井数自去年四季度也开始下降，美国页岩油行业上游勘探活动持续转弱。在经历了疫情之后，北美油气公司偏重股东回报而减少上游勘探投资的策略并没有变化。根据对美国48家上市的勘探和生产 (E&P) 公司的调查数据，2022年四季度，作为股东分配的现金流增加到189亿美元，是过去5年来的最高水平，股东分配占运营现金的比例增加到54%，而在2020年以前该项占比只有20%—30%。在2011到2017年，美国页岩油生产商将100%的现金流用于投资钻井以扩大产能，但到2022年年底再投资比例已经降低至35%左右。2022年四季度，该48家上市的勘探和生产公司生产费用（包括销售成本、运营费用及生产税）与疫情前相比提高了71%，这意味着与过去几年相比，当前需要有更多的资本支出来维持相同的产量水平。

整体来看，由于页岩油企业经营策略的转变，美国页岩油行业上游勘探投资活动进一步下降，叠加生产成本增加，未来页岩油产出将进一步受限，年内预计很难有明显增量。

需求端

出行增加对消费提振作用明显

全球石油消费增幅预计低于去年。2023年，全球经济仍面临高通胀及“黑天鹅”事件的冲击，未来全球经济仍面临进一步下行的风险，尤其是欧美经济面临的不确定性较大。当前机构普遍预计今年全球经济增速将明显低于去年，而基于经济下行的预期，机构普遍预计2023年全球石油消费增幅较2022年也将有所下降，EIA、IEA、天博appOPEC统计的2022年全球石油消费增幅分别为186万、231万、249万桶/日，而2023年增幅预计分别为159万、245万、235万桶/日。

美国经济走弱打压石油消费。今年年初以来，由于美国经济整体表现仍然低迷，美国石油消费增长受到一定抑制，但汽油消费整体表现强于柴油消费。3月以后，美国汽油消费进入季节性回升阶段，并带动美国炼厂开工负荷回升至90%以上，汽油裂解利润整体也表现坚挺。5月底，美国进入夏季汽油消费旺季，但6月中下旬，美国成品油端累库明显，且汽柴油裂解价差有所转弱，炼厂开工负荷也自历史高位有所回落，旺季需求明显弱化。下半年美国经济难有乐观预期，柴油消费预计将继续受到抑制，而9月以后汽油消费也将进入季节性淡季，届时美国炼厂原油加工需求也将出现回落。

基于碳减排政策及能源消费结构转型升级等因素影响，近几年我国石油消费增长放缓。预计2023年国内石油消费整体较2022年有一定增长，尤其是航空煤油消费将有较大的恢复空间。1—5月，国内原油进口量累计同比增长6.2%，原油加工量累计同比增长9.8%。年初以来，国内主营炼厂开工基本维持在75%，而由于原料等问题影响，地炼开工负荷相对偏低，整体处在过去几年低位水平。从终端消费来看，经济增长以及出行增加对石油消费提振作用明显，1—4月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量累计同比分别增长0.84%、10.66%和45.29%。

整体来看，在国内经济稳步增长的背景下，国内石油消费有望延续增长，尤其是随着天气逐步转热，驾车需求增加并有望提振汽油消费，而夏季雨水较多或影响基建开工并抑制柴油消费，但三季度末到四季度，柴油消费有望出现好转。

油价展望

短期向上动力持续受到抑制

从宏观层面来看，下半年宏观环境难有乐观预期，全球经济仍面临进一步下行风险，欧美央行有望结束加息，货币政策将进一步转向，但对经济的滞后冲击仍将持续，且面临较大的不确定性。

从原油供需面来看，OPEC+持续控产令原油供给难有明显增量，在经济环境低迷的背景下，下半年OPEC+有望延续减产措施，但减产力度继续增强的空间不大。欧美制裁并未影响俄罗斯石油出口总量，但贸易流向在持续变化，俄罗斯石油从欧洲不断转向亚洲市场，同时基于财政收入考虑，俄罗斯削减石油出口的可能性较低，然而俄罗斯内部局势恶化给石油供给带来一定的不确定性。上半年美国页岩油上游勘探活动再度放缓，页岩油产出增量继续受限。由于宏观经济表现持续不佳，石油消费受到明显打压，尤其是欧美柴油消费受经济抑制作用明显，下半年原油供需格局呈现平衡或偏紧的概率较大。

从油价走势来看，当前油价处在相对的底部区间，OPEC+减产给油价带来的底部支撑较强，但宏观疲弱打压石油消费，油价向上的动力也受到明显抑制。因此，目前原油仍然面临较强的底部支撑及向上驱动有限的局面，短期及中期维持区间振荡格局概率较大。（作者单位：方正中期期货）